1月13日，建發股份、美凱龍兩家上市公司齊發公告，宣告家居賣場龍頭出讓控制權的初步方案敲定：建發股份將以不超過63億元收購美凱龍29.95%的股份。此次收購不涉及債務安排。交易達成后，建發股份可能成為美凱龍的控股股東。

大手筆抄底美凱龍的核心邏輯是什么？記者從建發股份1月15日剛舉行的投資者說明會上了解到，此次收購與公司并購戰略相契合，建發股份意在供應鏈業務地產業務外，拓展大消費市場的機會，以減緩行業周期對公司業績的影響。剛好紅星控股也有意出售美凱龍股權，在最終衡量下，美凱龍成為建發股份進軍5萬億家居超級市場最為合適的并購對象。

以市價進行收購

公告顯示，1月13日，建發股份與美凱龍控股股東紅星控股、實控人車建興共同簽署了《股份轉讓框架協議》，建發股份擬現金收購美凱龍29.95%的股份，涉及股份為13.04億股A股股份。美凱龍A股股票將于1月16日復牌。

建發股份是廈門國資委旗下的A股上市平臺，大股東是建發集團，實控人為廈門市國資委。此次收購對價不超過63億元，據此計算，建發股份收購美凱龍的價格為每股不超過4.83元，美凱龍停牌前股價為4.68元/股，最新收購價較標的市價略微溢價3%，遠低于市場上控制權收購案例中常見的的控制權溢價率。

記者從說明會上了解到，建發股份此次收購美凱龍即以市場價來進行收購，該價格大幅低于美凱龍的實際每股凈資產價格，安全邊際和系數較高。一旦收購成功，短期在建發股份報表上，體現的是降負債率、提升利潤規模的效果，而從長期來看，在雙方的協同效應之下，ROE預期有望持續回升。

美凱龍成立于2007年，深耕家居賣場行業多年，公司于2015年赴港上市，2018年又登陸上交所，成為家居建材行業第一家A+H上市的企業，巔峰時期市值曾攀上700億元。但近年來，車建興掌控的“紅星系”負債高企，連旗下核心資產美凱龍也走上了易主之路。

從美凱龍的債務情況看，截至去年三季度末，美凱龍合并報表負債金額約為760億元，其中有息負債約為382億元。據介紹，該公司負債結構有兩大特點：一是，長期借款為主，長期借款（含一年內到期）達到295億元，該部分借款以商場物業作為抵押物，抵押物資產價值遠超長期借款金額；二是，子公司借款為主，母公司報表有息負債約為128億元。美凱龍的自持物業均有對應的子公司，借款以該子公司的名義向金融機構申請，同時以物業作為抵押物，上市公司美凱龍進行擔保，因此大部分債務在子公司，而不是在上市公司美凱龍層面，需要控股股東擔保的較少。

因此，美凱龍當前的債務規模雖然較大，但具有相應抵押物，抵押物實際市場價值較高，對控股股東壓力較小。

此次轉讓股權，不僅吸引了依托廈門國資的建發股份，互聯網巨頭也有意入局，美凱龍的合作伙伴阿里巴巴，擬通過“債轉股”形式，換取美凱龍約2.48億股A股股票。

值得一提的是，阿里巴巴有意以8.44元/股的價格行使換股權利，這也意味著，此次轉股價較美凱龍4.68元/股的最新價高出80%，轉股涉及金額規模約21億元。市場人士表示，阿里巴巴意向轉股價大幅度溢價，也表明外部對美凱龍市場空間和資產質量的看好。

建發股份下“大棋”

建發股份是一家以供應鏈運營和房地產開發為雙主業的現代服務型企業，業務布局以廈門為中心覆蓋全國。企業發展的源動力無非兩方面：內生增長和外延并購。此次建發股份擬大手筆買入美凱龍，具體是基于怎樣的并購策略？

回看交易雙方，建發股份是供應鏈龍頭和地產業務“黑馬”，被收購方美凱龍是家居行業“領頭羊”，2021年，美凱龍以17.5%的市場占有率位居連鎖家居商場首位。

近年來，我國家居市場平穩增長。根據弗若斯特沙利文報告，中國家居市場2021年銷售總額達到約5.2萬億元；其中，連鎖家居商場約占15%，2021年市場規模約7800億元。隨著國家政策持續支持居民自住和改善性購房消費，預計未來五年內自住房翻新、改善型住宅裝修等方面的需求將穩步增長，同時，伴隨城市化進程的推進以及消費升級的帶動，中國家居市場預計在2026年將增長至約6.7萬億元，年復合增長率將達到5.2%；其中，連鎖家居商場增速預計將高于整體家居市場，復合增長率將達到7.6%。

此外，疫情政策優化放開后，消費、地產行業均呈現復蘇趨勢，加上放開房地產企業再融資，在市場復蘇和政策回暖的雙向提升下，也將刺激家居市場進一步復蘇。

無論是建發股份所在的供應鏈運營、房地產市場，還是美凱龍所處的家居市場，當前均存在著明顯的馬太效應，市場規模、客戶都在向頭部企業靠攏，雙方聯合，實質上也是攜手發揮龍頭效應。

從美凱龍自身價值來看，最新數據顯示，截至2022年底，美凱龍經營了94家自營商場，284家委管商場，通過戰略合作經營8家家居商場等眾多家居建材項目。并且，美凱龍的產業積累不僅體現在規模龐大，而且區位資源優勢突出，其產業重點基本布局在一線和新一線城市。

協同價值上，雙方看似不在同一賽道，但有著諸多業務協同的基因，整體上仍屬于同行業延伸、產業鏈縱深的戰略并購。

首先，在建發股份的主業中，供應鏈運營業務為公司提供較多的經營收入，近年來，建發股份在供應鏈業務方面一直在開拓消費品市場，對公司來說，收購美凱龍是一種補鏈行為，可以切入家居消費市場，提升自身供應鏈版圖，實現收入來源更加多元化。

龍頭賣場入駐商家大多為細分領域影響力和知名度TOP的國內外品牌，美凱龍已覆蓋3萬個家居品牌，是品牌商的首選戰略合作伙伴，建發股份收購美凱龍后，可以把供應鏈觸角伸向家居企業，延伸供應鏈長度，維持供應鏈安全穩定。建發股份過去的消費品供應鏈業務既有B端的業務，也有中高端消費品的C端的業務，收購美凱龍后，將助力其進一步擴大B端和C端的市場，打造B+C雙端消費品業務的能力。

其次，建發股份旗下另一主業是房地產開發，而地產業務向來是家居市場的重要消費端。建發股份與美凱龍攜手，對于美凱龍來說，可以一站式滿足消費者所有采購需求，可直接提升客單價、門店坪效、供應鏈渠道效率，擴大提高市場份額。對于建發股份，則可快速高效整合市場資源，側面通過家居市場帶動房地產業務發展。

總體而言，紅星控股基于公司發展實際情況，主動尋求同行業有實力的公司收購，雙方最終簽署協議系業務協同及產業鏈融合契合度較高，同時建發股份作為供應鏈和區域地產國企龍頭，也有著產業鏈延伸的戰略升級需求。

截至目前，交易各方未簽署正式股份轉讓協議，尚處于意向協議階段。

文章來源：證券時報